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国君李少君:四季度可能是配置风险收益比更佳的时点


  导读

  抓住长期趋势、周期,静观短期波动。等待周期指路牌的出现,寻找市场下一个预期变动的方向,是2019年的最优策略。

  摘要

  共识的分歧:在于方向,更在时间。2018年内外风险交织,A股市场处于持续风险释放状态,展望2019年,经济盈利寻底,货币向信用的传导成为市场共识的交汇口,市场预期的分歧在于上述问题的方向,更在于市场对上述问题时间维度的认知。对于周期问题的趋势化理解,容易陷入极度悲观的预期陷阱中,而乐观预期往往是缩短了对于周期问题的理解维度,认为风险终在上半年得到释放,盲目布局左侧。上述的分歧与共识已经通过现阶段的股票资产价格完美体现,我们更需要寻找的是下一个预期变动的方向:理清周期与波动的关联,站在长期趋势下审视周期,设置周期的指路牌,把握各阶段预期的变化。配置趋势,把握周期。

  长期的趋势:滚滚向前,不曾改变。趋势一:资本和劳动的边际增长能力在不断下降,经济增长亟需新的驱动力,而创新驱动方兴未艾,虽始于2010,却在当下愈发凸显;历史告诉我们,要素转换后经济换挡成功,均有长期股权回报,然而降速过程却多坎坷。趋势二,中国市场的海外因子不断提升,其定价、运行轨迹亦或趋于变化、成熟。

  盈利周期与估值周期:布局左侧还是右侧。就盈利周期而言,地产之困在于需求,亦在于供给,需求从放松到改善效果和节奏不及预期,供给的拉动亦将相应后延。与地产商不同、地方政府及企业,意愿与能力均受压制,双重制约的缓释晚于预期。此外,银行的惜贷以及货币向信用的传导的化解也需时日。就估值周期而言,美国经济见顶与强势美元或并存于19H1,中美经济金融周期双错配的缓解或在19Q3后。综上,风险溢价的回落可能是一个缓慢的过程。

  等待周期的信号,2019年的分阶段行业配置思路。前三季度重在防御和等待信号验证,四季度可能是配置风险收益比更佳的时点。第一阶段:三大周期信号实质扭转前,盈利角度建议配置周期独立性的:猪养殖,必选消费(如调味品等),逆周期属性的:火电;估值角度,建议配置低估值且在宽货币周期类估值存在修复可能的银行、地产。第二阶段,三季度以后,根据指示信号的出现,盈利角度逐步布局信用与需求回升下的早周期需求,如历次销量都与信用回升同步的汽车,反应商业活动回升的酒店;在市场见底过程中,逐步增加趋势的配置,享受估值修复带来的收益:以5G为代表的新兴制造,流量需求带来资本开支确定性提升的云计算,以及国际联通加强后的ESG投资组合,在反弹中收获机会。主题上,围绕制度的调整、稳经济建设和新动能培育三大方向。

  硬币的反面:不可忽视的风险。把握周期运行过程中,2019年仍有四大风险值得关注:其一城镇化已入后期,地产投资趋势中枢将显著下移,由于较高的地产投资基数以及人口结构的变化,过去政策-销售-房价-投资的传导或将弱化;其二,居民信用扩张带来的还本付息压力开始逐步体现,这将加大消费数据的实际波动,同时由于以消费贷、信用卡消费等敏感性个人信贷也参与了此前的房地产、P2P等投资,居民信用出现尾部风险的概率在增加,消费恢复的速度可能低于预期;其三,金融泡沫虚高(金融业占GDP比重在增加),但是资本贡献却正在大幅降低,再盲目走老路、加杠杆面临两大问题;其四,2019年强势美元持续的背景下,主要经济体贸易摩擦,以及地区性紧张的地缘政治,仍会不时打压新兴市场风险偏好,冲击国内权益市场。

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